Por: Christopher C. Paci | Nicolas Teijeiro | Richard A. Chesley | Jamila Justine Willis | William Candelaria

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En medio de la conmoción económica y financiera mundial causada por la pandemia del coronavirus 2019 (COVID-19), muchos emisores latinoamericanos se encuentran explorando de manera creciente cómo reducir sus pagos de intereses, extender vencimientos o, de alguna otra forma, aliviar la carga sobre sus negocios de las obligaciones de deuda existentes bajo instrumentos de deuda denominados en dólares.

En la presente nota, delineamos los principales tipos de las llamadas “transacciones de gestión de pasivos” (“liability management transactions”) al alcance de emisores latinoamericanos para reperfilar o reestructurar sus instrumentos de deuda regidos por ley de Nueva York. Asimismo, describimos sucintamente ciertas cuestiones relacionadas con la ley federal de valores de los Estados Unidos que suelen estar implicadas en cada una de dichas transacciones.

Solicitud de Consentimientos (“Consent Solicitation”)

En ausencia de recursos suficientes en efectivo para retirar los títulos de deuda en circulación, los emisores pueden intentar obtener, a través de un proceso conocido como “solicitud de consentimientos”, el consentimiento de los tenedores necesarios para modificar los términos y condiciones del Contrato de Emisión (“Indenture“) o de cualquier otro instrumento que gobierne los valores, para (i) eliminar o enmendar las cláusulas restrictivas que puedan volverse demasiado gravosas hacia futuro (tal como para aumentar la capacidad de endeudamiento o flexibilizar los ratios financieros), o (ii) dispensar cualquier incumplimiento existente o potencial.

Los emisores deben analizar cuidadosamente (y consultar a sus asesores legales y financieros) si el paquete de asistencia solicitado a través de la solicitud de consentimientos logrará el equilibrio correcto entre el interés del emisor en mantener un negocio viable y los intereses de tenedores en protegerse frente a un potencial colapso. En general, cuanto más específica sea la asistencia solicitada, más probable será que la solicitud de consentimientos sea exitosa (y que cualquier compensación por el consentimiento que se negocie finalmente sea de un monto menor).

Cuando se realizan de manera independiente, las solicitudes de consentimientos no implican la emisión de valores nuevos, lo que significa que las leyes de valores de los Estados Unidos generalmente no estarán implicadas en tales transacciones (con excepción del cumplimiento de las disposiciones antifraude previstas en las mismas). Sin embargo, se debe tener cuidado de cumplir con la legislación bursátil y las reglas de bolsas de valores que correspondan a cualquier jurisdicción donde los valores puedan estar listados.

Ofertas de Canje (“Exchange Offers”)

Las ofertas de canje consisten en un ofrecimiento a los tenedores de instrumentos de deuda existentes, de canjearlos por un paquete de instrumentos nuevos a ser emitidos por el mismo emisor (pudiendo incluir títulos de deuda y/o acciones), sujeto a los términos y condiciones que se incluyan en una Oferta de Canje del emisor. Cabe destacar que las ofertas de canje pueden representar una alternativa sin necesidad de desembolsos frente a las ofertas de recompra en efectivo (“cash tender offers”) y, por tal razón, pueden resultar más atractivas para emisores que enfrentan una crisis de liquidez.

Para garantizar una oferta de canje exitosa es esencial estructurar la transacción y diseñar el instrumento nuevo o paquete de instrumentos nuevos a ofrecerse en canje del instrumento existente de manera tal que se maximice la participación para lograr la restructuración  de la estructura de capital deseada. A tales efectos, las ofertas de canje suelen combinarse con una solicitud de consentimientos de “salida” (“exit consents”) en la que se solicitan estratégicamente consentimientos (como condición para la aceptación de la oferta de canje) para modificar los términos de los instrumentos de deuda existentes de modo tal que la oferta de nuevos instrumentos sea más atractiva para los tenedores del bono existente y, al mismo tiempo, para desincentivar a los “holdouts” (es decir, bonistas que se niegan a participar en la oferta). Típicamente, una solicitud de consentimientos de salida buscará eliminar (“strip out“) sustancialmente todas las cláusulas restrictivas y eventos de incumplimiento relacionados, dejando a los  holdouts con un bono “sin dientes” que se limitará esencialmente a la promesa de repagar el capital y los intereses y a otros aspectos económicos fundamentales. Entre otras herramientas diseñadas para incentivar la participación y reducir la cantidad de bonos existentes en manos de holdouts se suele incluir el pago de una compensación adicional a los tenedores que participen tempranamente en el período de oferta (“early-bird fee“), garantías reales y personales e incentivos de capital (“equity kickers”). Además, cuanto mayor sea el nivel de participación de los bonistas, menos líquido quedará el mercado de negociación de los valores no canjeados, lo que representa un incentivo adicional que favorece la participación en la oferta de canje.

Consideraciones relacionadas con las leyes federales de valores de los Estados Unidos

Las ofertas de canje de instrumentos de deuda están sujetas a la Sección 14(e) de la Ley del Mercado de Valores de los Estados Unidos de 1934 (la “Ley del Mercado de Valores”) y a la Regulación 14E bajo la misma. Si los instrumentos son convertibles a una clase de acciones registradas bajo la Ley del Mercado de Valores, la oferta de canje deberá también cumplir con la Regla 13e-4[1] (las “Reglas de Oferta Pública”).

La Sección 14(e) prohíbe los actos fraudulentos, engañosos o manipuladores en relación con una oferta pública y la realización de declaraciones falsas u omisiones de hechos materiales. La Regulación 14E establece ciertos requisitos procedimentales que deben cumplirse al realizar una oferta de canje. En particular, la Regla 14e-1 requiere, entre otras cosas, que (i) una oferta pública permanezca abierta durante al menos 20 días hábiles de los Estados Unidos; (ii) la oferta permanezca abierta durante al menos 10 días hábiles después de cualquier cambio en la compensación ofrecida, en el porcentaje de instrumentos existentes solicitado, o en los honorarios a pagarse a cualquier banco que actúe como agente coordinador (“dealer manager”); y (iii) se realice un pago inmediato (“prompt payment”) (generalmente entendido como tres días hábiles) luego de la aceptación de los valores ofrecidos.

En la práctica, para el éxito de cualquier transacción de gestión de pasivos será clave determinar, al comienzo, si aplicarán las Reglas de Oferta Pública ya que los tiempos y la estructura de la transacción se verán afectados por sus requerimientos. Sin embargo, las leyes federales de valores de los Estados Unidos no definen el término “oferta pública” (“tender offer”), y la respuesta a dicha pregunta eventualmente dependerá de la jurisprudencia, según los hechos y circunstancias de cada caso. En consecuencia, ciertos programas de recompra en el mercado abierto (“open market repurchase programs”) han sido considerados ofertas públicas “progresivas” (“creeping tender offers”), y ciertas solicitudes de consentimientos que buscan modificar términos financieros fundamentales (tales como el monto del capital, la tasa de interés o los vencimientos) han sido consideradas, en determinadas circunstancias, ofertas de nuevos valores.

Dado que las ofertas de canje implican la oferta de valores nuevos (en canje), no solo están sujetas a las Reglas de la Oferta Pública, sino que también requieren (al igual que en una oferta de valores por efectivo) el registro bajo la Sección 5 de la Ley de Valores de los Estados Unidos de 1933 (la “Ley de Valores”), o bien, que exista una exención de registro, tal como en (i) un canje privado bajo la Sección 4(a)(2) de la Ley de Valores; (ii) un canje ofrecido por el emisor exclusivamente a sus propios tenedores de valores conforme a la Sección 3(a)(9) de la Ley de Valores; o (iii) una transacción transfronteriza (“offshore transaction”) bajo la Regulación S de la Ley de Valores. Asimismo, a las ofertas de canje aplicará la responsabilidad por la información divulgada y las disposiciones antifraude de las leyes federales de valores de los Estados Unidos  (en particular, las Secciones 10 y 14(e) de la Ley del Mercado de Valores y la Regla 10b-5 bajo la misma).

Conclusión

Cualquier emisor que estuviera analizando realizar una transacción de gestión de pasivos en los tiempos difíciles que corren deberá considerar éstas y otras consideraciones legales, fiscales y prácticas, además de evaluar las condiciones financieras y de mercado con su asesor financiero.

Debido a la generalidad de esta nota, la información proporcionada en la presente puede no ser aplicable en todos los casos y no debería implementarse sin asesoramiento legal específico en función de la situación particular. Si tiene alguna pregunta, por favor comuníquese con su abogado de contacto en DLA Piper.

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[1] La discusión sobre las ofertas de canje de valores convertibles y los requerimientos de la Regla 13e-4 quedan fuera del alcance de esta nota.